當(dāng)越來越多的人成為“鏟屎官”，寵物市場的價(jià)值逐漸得到認(rèn)可。

數(shù)據(jù)顯示， 2019 年中國寵物行業(yè)市場規(guī)模為 2025 億元，中國人均單只寵物狗的年消費(fèi)金額約為 6082 元，人均單只寵物貓的年消費(fèi)金額約為 4755 元。寵物絕對是個大市場。

與此同時，美國“同行”在資本市場的表現(xiàn)也給中國寵物賽道的創(chuàng)業(yè)打入強(qiáng)心針——美國最大的寵物垂直電商Chewy、美國最大的寵物鮮糧公司Freshpet、美國寵物零售商PetIQ、美國動物獸醫(yī)技術(shù)服務(wù)平臺Covetrus、美國寵物保險(xiǎn)服務(wù)商Trupanion……這些寵物概念股都在挑剔的美國資本市場過得不錯。

但盡管市場大、想象空間大，寵物的故事在中國似乎還講不太通。而寵物電商這一細(xì)分賽道更是充滿挑戰(zhàn)。垂直電商的偽命題此前已有諸多討論，加上寵物二字，似乎也沒有奇跡出現(xiàn)。

本周，中國最大的寵物生態(tài)平臺“波奇寵物”正式在美遞交招股書。令人失望的是，其公布的數(shù)據(jù)并未展現(xiàn)出中國寵物賽道爆發(fā)式增長的潛能。

年凈虧1. 9 億

波奇寵物在 2008 年最早以寵物社區(qū)起家，在積累了大量高粘性且精準(zhǔn)的寵物飼主用戶后，公司從社區(qū)內(nèi)容逐漸切入寵物電商行業(yè)。

截至 2019 年 12 月 31 日，波奇寵物的在線注冊用戶數(shù)已突破 2300 萬，截至 12 月 31 日前 9 個月的平均MAU為 350 萬。按照以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑，波奇寵物是目前中國最大的寵物在線社區(qū)平臺。

招股書顯示，波奇寵物 2019 財(cái)年取得營業(yè)收入7. 7 億元人民幣，同比下降4.2%;其中商品銷售收入為公司最主要收入來源，在過去兩個財(cái)年占比均超過公司收入99%。

波奇寵物在 2019 財(cái)年收入下降的最主要原因是由于公司在 2019 財(cái)年嘗試培育銷售更多新的品牌商品，而這些商品則需要較長時間被消費(fèi)者所接受。另外，公司為了從長遠(yuǎn)來看提升整體盈利能力，對銷售商品的組合進(jìn)行了調(diào)整，對于履約成本更高但利潤較低的產(chǎn)品進(jìn)行了減少。

進(jìn)入 2020 財(cái)年一季度，公司取得營業(yè)收入2. 38 億元人民幣，同比增長26.2%。

盈利方面，波奇寵物同大多數(shù)垂直領(lǐng)域電商一樣，在目前經(jīng)營規(guī)模較小且未形成規(guī)模效應(yīng)的情況下，仍然處于虧損狀態(tài)，且虧損程度在報(bào)告期內(nèi)并未出現(xiàn)顯著下降趨勢。

2019 財(cái)年，波奇寵物經(jīng)調(diào)整凈虧損為1. 9 億元人民幣，盡管較 2018 財(cái)年的凈虧損2. 3 億元人民幣有所收窄，但凈虧損率仍然高達(dá)24.6%。在截止 6 月 30 日的 2020 財(cái)年一季度，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損為4440. 5 萬元人民幣，凈虧損率仍然高達(dá)18.6%。

毛利方面，波奇寵物在報(bào)告期內(nèi)毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，整體成本控制壓力凸顯。

波奇寵物在 2019 財(cái)年毛利率為20.6%，相比較 2018 財(cái)年下降4. 8 個百分點(diǎn)。而進(jìn)入 2020 財(cái)年一季度，其毛利率更是進(jìn)一步下降到18.1%。這也充分說明公司在一季度產(chǎn)品銷售策略中，更多銷售的是以高單價(jià)走量為主的產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品在利潤端則相對較低。

長期經(jīng)營上的虧損也進(jìn)一步使得公司在現(xiàn)金流方面承壓。

波奇寵物在2018、 2019 財(cái)年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出分別為2. 06 億和1. 66 億元人民幣，而進(jìn)入 2020 財(cái)年一季度同樣沒有收窄的趨勢，錄得經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出 5387 萬元。

在現(xiàn)金儲備上，截止 2019 年財(cái)年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為 8835 萬元人民幣，按照公司 2019 財(cái)年的燒錢速度，已經(jīng)不夠公司支撐半年時間。

而進(jìn)入 6 月，公司完成了E輪 5000 萬美元融資，使得公司現(xiàn)金情況在一定程度上得到了緩解。

無法復(fù)制的“Chewy之路”

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不美觀，但波奇寵物仍選擇在這個時點(diǎn)赴美上市，恐怕一方面是希望借疫情爆發(fā)后美股資本市場火爆之勢，在二級市場取得更好的估值，從而取得更多的融資;另一方面，公司也看到了其在美股對標(biāo)的寵物垂直領(lǐng)域電商鼻祖Chewy在最近半年取得了優(yōu)異表現(xiàn)。

但Chewy在美國市場的成功(寵物產(chǎn)品銷售市場及資本市場)真的能套用到波奇寵物身上嗎?

作為美國最大的線上寵物零售商，Chewy自去年 6 月份上市以來股價(jià)經(jīng)歷了“過山車”式的起伏。

由于公司在寵物零售領(lǐng)域開創(chuàng)性的會員訂閱模式，以及未來高速增長的預(yù)期，公司股價(jià)在IPO當(dāng)日大漲59%報(bào)收于34. 99 美元，并一路上揚(yáng)至41. 34 美元;而此后公司股價(jià)又經(jīng)歷了一輪持續(xù)下挫，股價(jià)徘徊在 25 美元上下，僅略高于其發(fā)行價(jià)的 22 美元。

進(jìn)入到今年 3 月，伴隨著美國資本市場在新冠疫情爆發(fā)后開啟的一輪牛市，Chewy的股價(jià)又再次進(jìn)入了一輪快速上升期，最高至74. 84 美元/股。截止目前，公司股價(jià)仍然超過 60 美元/股，自年初漲幅超過100%，公司市值也超過 240 億美元。

Chewy在美國資本市場能夠獲得高度的關(guān)注以及資本的青睞，在很大程度上受益于其開創(chuàng)性的會員訂閱銷售模式以及長期以來的高速增長。

自動訂閱計(jì)劃即平臺按照用戶提交的需求，在固定時間向用戶發(fā)送寵物產(chǎn)品(多為日常消耗品)。自動訂閱計(jì)劃契合了消費(fèi)者寵物養(yǎng)護(hù)的周期性特征，是針對寵物消費(fèi)獨(dú)特用戶屬性的“貼心”設(shè)計(jì)。畢竟并不是每一個被工作折磨到身心疲憊的年輕人還能顧得上翻查自家寵物的尿墊是不是需要新的補(bǔ)給。

根據(jù)Chewy財(cái)報(bào)顯示，公司 2020 財(cái)年一季度取得營業(yè)收入16. 21 億美元，同比大幅增長46.2%，而來自自動訂閱服務(wù)所取得的收入，則是收入端最核心的增長引擎。

Chewy自動訂閱服務(wù)在過去的幾個季度持續(xù)呈現(xiàn)增長，其在凈收入中的比例也已經(jīng)接近70%(2020FYQ1 比例為68%)，其在整體收入中發(fā)揮的作用持續(xù)增強(qiáng)。

Chewy營收增速趨勢圖

來源：Chewy 2020Q1 業(yè)績報(bào)告

反觀波奇寵物，無論是在銷售模式的創(chuàng)新性還是在公司整體營收規(guī)模及營收增速方面，均與Chewy存在巨大的差距。

盡管國內(nèi)寵物市場目前正處于快速發(fā)展的時期，但波奇寵物自身的業(yè)務(wù)增速反而在經(jīng)歷了 10 多年的經(jīng)營后，進(jìn)入了相對瓶頸期。公司在業(yè)務(wù)層面的創(chuàng)新及找到新的增長引擎亟待解決。

Chewy在資本市場受到追捧來源于創(chuàng)新的商業(yè)模式以及未來高速增長的預(yù)期，而波奇寵物目前缺乏創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式以及增長的乏力很可能是公司無法取得理想估值的掣肘因素。

而在經(jīng)營模式及增長潛力之外，波奇寵物與Chewy在成本控制及經(jīng)營效率方面同樣無法同日而語。

Chewy財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，公司規(guī)模效應(yīng)持續(xù)提升，在成本端的議價(jià)能力持續(xù)增強(qiáng)。這也使得公司可以以更低的價(jià)格進(jìn)貨，從而提升整體毛利率。另一方面，公司在自有品牌以及藥物產(chǎn)品這些高毛利品類上的積極布局，也使得公司綜合毛利持續(xù)提升。

在過去的幾年內(nèi)，Chewy繼續(xù)加大對自有品牌的投入，目前自有品牌覆蓋的分類增加了80%，特別是在可以提供更高毛利空間的寵物耐用消費(fèi)品方面。公司的自有品牌Frisco旗下的寵物床、寵物外衣等高毛利產(chǎn)品在網(wǎng)站的評分一直維持在4. 5 分以上(滿分為 5 分)，同時超過90%的消費(fèi)者會對該品牌的產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)購。

而寵物藥品銷售自 2018 年 7 月份推出以來，已經(jīng)成為了網(wǎng)站垂直分類中增長最快的一部分業(yè)務(wù)。

得益于規(guī)模效應(yīng)以及產(chǎn)品布局的優(yōu)化，Chewy 在過去三個財(cái)年毛利率均呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢;盡管受疫情影響，Chewy2020 財(cái)年一季度毛利率仍達(dá)到23.4%，高于去年同期的22.9%。

而波奇寵物，在過去兩個財(cái)年收入不增反降的情況下，毛利率水平反而呈現(xiàn)下降趨勢。進(jìn)入 2020 財(cái)年一季度，雖然銷售收入同比錄得增長，但毛利率水平則跌到歷史新低，而這背后以低毛利走量產(chǎn)品沖收入的經(jīng)營邏輯，顯然與Chewy的整體經(jīng)營思路背道而馳。

Chewy毛利率趨勢圖

來源：Chewy 2020Q1 業(yè)績報(bào)告

在虧損方面，Chewy一季度經(jīng)調(diào)整凈虧損 4800 萬美元，盡管在絕對金額上高于去年同期，但虧損率則呈現(xiàn)下降趨勢;而本季度經(jīng)調(diào)整EBITDA已經(jīng)錄得正的 340 萬美元，公司實(shí)現(xiàn)盈利也僅僅是時間問題。

Chewy凈虧損趨勢圖

來源：Chewy 2020Q1 業(yè)績報(bào)告

Chewy經(jīng)調(diào)整EBITDA趨勢圖

來源：Chewy 2020Q1 業(yè)績報(bào)告

現(xiàn)金流方面，Chewy一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正 2070 萬美元，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)正向自身造血能力。

對于波奇寵物，無論是在虧損還是經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面，距離實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正還有很大的距離，公司在持續(xù)“燒錢”的路上還有很長的路要走。

Chewy經(jīng)營活動現(xiàn)金流

來源：Chewy 2020Q1 業(yè)績報(bào)告

從過去的歷史數(shù)據(jù)來看，寵物行業(yè)是消費(fèi)品中為數(shù)不多的逆經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)，這也給了Chewy以及波奇寵物等國外國內(nèi)的頭部玩家更多的發(fā)展機(jī)會。

然而波奇寵物與Chewy所不同的是，Chewy的商業(yè)模式一直以來非常清晰，“自動訂閱+陪伴式的客戶服務(wù)”將其與一眾傳統(tǒng)電商平臺及線下大賣場區(qū)分開來。公司所需要專注的關(guān)鍵就是在規(guī)模持續(xù)增長的同時，如何進(jìn)一步提升效率，實(shí)現(xiàn)盈利。

公司上市以來股價(jià)的波動，更多地反映出市場對于“寵物經(jīng)濟(jì)”這一新興題材追捧情緒的漲落，而非對公司商業(yè)模式的質(zhì)疑。

而波奇寵物，在目前這個時點(diǎn)沖擊IPO，則更多的是看重資本市場本身目前所存在的溢價(jià)(或者叫泡沫)。盡管如此，其自身商業(yè)模式方面的不清晰以及在未來增長上的極大不確定性，很可能會大幅中和掉短期牛市所帶來的的溢價(jià)。