“如果成本率在拼多多最快速成長期，規(guī)模效應(yīng)最強(qiáng)時都沒有降低，在未來拼多多增速放緩，商品需要向高價值商品拓展(如‘百億補(bǔ)貼’)時，全鏈路上的成本就更難以降下來了，并且結(jié)合分析拼多多的業(yè)務(wù)，其與阿里、京東的差距將會越差越大。”

對于拼多多一年多來的百億補(bǔ)貼策略，該研報認(rèn)為，拼多多把大量的錢用在了對消費(fèi)者的補(bǔ)貼上卻沒有花在改變成本率的地方;同時，雖然拼多多做的“百億補(bǔ)貼”(10%-15%補(bǔ)貼率) 有利于獲客、提升客群層次，但分析團(tuán)隊對405名拼多多用戶調(diào)查顯示，只有19%的用戶會在價格一樣時繼續(xù)選擇留在拼多多購物。

“拼多多無法在低價引客與商品盈利上雨露均沾，最終要回到全價值鏈上與同行競爭。”研報認(rèn)為，“低價商品高曝光抓住了客戶，但賺不了錢。加入高價值商品后，雖然錢可能賺到了，但手機(jī)屏幕就這么大，低價商品也因為平臺變得擁擠而看不到了。”該研報稱，這也致使拼多多的未來，“很難向上突破高價值商品，補(bǔ)貼的用戶傾向流失” 。

展望未來的行業(yè)競爭，該研報認(rèn)為：純電商行業(yè)并沒有預(yù)期中的高天花板，賽道內(nèi)的競爭勢必非常激烈。研報提出，“我國15歲以下和60歲以上的人口有5億，存在重復(fù)賬號的微信活躍用戶在9-9.5億浮動，當(dāng)前阿里用戶破7億，拼多多破5億，不僅用戶重合度非常高，用戶的增量空間已經(jīng)很有限了，‘下沉市場’值得質(zhì)疑。而從電商收費(fèi)變現(xiàn)的比率上，其實亦沒有較大向上的空間。”

該研報認(rèn)為，拼多多應(yīng)當(dāng)適當(dāng)做“減法”，將推升規(guī)模擴(kuò)張的資源抽回來，投入到降低全鏈路成本的工作中，并深入供應(yīng)鏈;并稱，團(tuán)隊維持前次對拼多多的“減持”評級，目標(biāo)價維持 13.80 美元/ADS，較當(dāng)前股價有 62.2%下行空間。

早在2019年11月29日，國盛證券研究所就推出對拼多多的看空報告：《拼多多：或火不過三年》。作者為分析師丁婷婷和研究助理吳凡。該報告里也提出了成本效益問題，認(rèn)為:電商用渠道連接消費(fèi)者與商家，拼多多在其中創(chuàng)造的真實價值非常有限;用戶為補(bǔ)貼出來的“便宜”而來，留存困難;而且，假貨、山寨仍是拼多多當(dāng)前面臨的巨大困境。

看多分析師：沒什么能阻止拼多多前進(jìn)

和國盛證券判斷拼多多是“歷史級的泡沫”截然不同，11日晚間，國金證券傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析師裴培在其個人微信公號“互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團(tuán)”點評了拼多多的2019年四季度財報，毫不掩飾看好拼多多——標(biāo)題即是“沒有什么力量能阻止拼多多繼續(xù)前進(jìn)了”。

3月11日晚間，拼多多發(fā)布財報顯示：2019年全年，拼多多活躍買家數(shù)達(dá)5.852億，單季度凈增4890萬，較上一年的4.185億凈增1.67億;全年平臺GMV為人民幣10066億元、同比增長113%;全年實現(xiàn)營收301.4億元、同比增長130%，2019Q4實現(xiàn)營收107.9億元、同比增長90%，但不及此前市場預(yù)期109.3億元。同時，拼多多當(dāng)前仍持續(xù)虧損，非通用會計準(zhǔn)則下(NON-GAAP)，平臺Q4經(jīng)營虧損13.4億元，不過較上年同期虧損幅度已大幅收窄。

3月11日，裴培認(rèn)為，盡管拼多多2019年Q4財報披露的某些指標(biāo)低于市場一致預(yù)期(例如營業(yè)收入)，在某些指標(biāo)又高于市場一致預(yù)期(例如Non-GAAP凈虧損)。對于拼多多而言，最重要的指標(biāo)只有兩個：年化GMV和用戶(M月活躍用戶和年度活躍買家)。

從財報數(shù)據(jù)看，拼多多2019Q4GMV同比增長60%至70%;MAU(月活用戶)4.82億，同比增長77%;年度活躍買家5.85億，同比增長40%;年度活躍買家平均消費(fèi)1720元，同比增長53%。在裴培看來，這些數(shù)據(jù)說明，拼多多年化GMV向1.5萬億、2萬億乃至更高;已發(fā)展成僅次于淘寶的全國第二流行電商平臺;而且，“主流化”和“全用戶覆蓋”進(jìn)展順利。

國盛證券的研報直言拼多多的百億補(bǔ)貼后面臨用戶流失問題，而裴培的看法與之截然相反。裴培看好拼多多的復(fù)購率，2019年雙十一期間，在拼多多上購買過百億補(bǔ)貼iPhone手機(jī)的用戶，此后一個月內(nèi)出現(xiàn)復(fù)購行為(無論買什么)的比例，很可能達(dá)到了40%至50%。

此外，在裴培看來，拼多多的獨特優(yōu)勢是，“擁有任何其他平臺都不具備的優(yōu)勢——它能為一個第三方的白牌爆款輸出幾乎無限的流量。”除了“微信拼團(tuán)模式”和“趣味玩法”之外，裴培認(rèn)為，看好拼多多后續(xù)還將會推出直播等新打法。

看空研報趨于理性常態(tài)?

國內(nèi)券商分析師對拼多多的首次多空分歧發(fā)生在去年11月、拼多多披露第三季度財報的時候。

彼時，在國盛證券拋出《拼多多：或火不過三年》研報后，裴培“隔空”質(zhì)疑，認(rèn)為該研報中分析方法不嚴(yán)謹(jǐn);并在其微信公眾號發(fā)表《我不討厭看空拼多多的人;我討厭做事不認(rèn)真的人》的推文。該文除了回應(yīng)國盛證券研報關(guān)于拼多多營銷費(fèi)用、補(bǔ)貼成本、現(xiàn)金流管理、行業(yè)競爭格局等問題之外，直言“這篇報告對收入增速(減速)的預(yù)測是‘拍出來的’：明年下滑33%，后年下滑67%，這樣一共下滑100%?”，抨擊部分“投機(jī)取巧”做研究的方式和“更省力”的學(xué)習(xí)方法。

此前，裴培作為分析師出具的拼多多三季報點評報告中，維持買入評級，并稱拼多多“以成本換規(guī)模的努力仍在持續(xù)”。彼時，還有東興證券、安信證券、中信建投、國泰君安等近十家券商研究所均對拼多多三季報進(jìn)行過點評。

在業(yè)內(nèi)看來，拼多多的模式和估值并非不能被質(zhì)疑、但需要言之有據(jù)。在知名電商行業(yè)分析人士李成東看來，國盛證券對全鏈路成本效益的一些計算方法“沒有道理”。“如果是比效率，應(yīng)該是同一件產(chǎn)品，在不同渠道(如淘寶、京東)的成本費(fèi)用率才有價值。”李成東向券商中國記者舉例，他最近15天在拼多多進(jìn)行了多次購買，筆均單價在30～40元之間，都是農(nóng)產(chǎn)品，以(1-成本)/銷售價格來看，平均毛利率在60%;而且以另一家平臺的手機(jī)、家電產(chǎn)品來看，毛利率是7%，對應(yīng)的中間渠道費(fèi)用應(yīng)該是比5%微高，這都和報告內(nèi)容不符。在他看來，拼多多當(dāng)前遜色的地方是物流運(yùn)銷體系。

正如裴培在上述其微信公號中所言，任何股票都是可以看空的，但在關(guān)注看空研報本身殺傷力之外，或許研報質(zhì)量、研究方法、邏輯觀點等內(nèi)容更值得行業(yè)探討。

事實上，這也并不是拼多多第一次遭遇多空對決。2018年11月14日，上市不足4個月的拼多多就遭遇美國知名做空機(jī)構(gòu)Blue Orca長達(dá)42頁的做空報告。該報告稱拼多多夸大了公司營收和GMV、并少報了人力成本及虧損額、員工成本方面估算值比拼多多同期在SEC財務(wù)報告中的員工成本高出4.89億元人民幣，并將拼多多的新目標(biāo)價調(diào)為7.10美元/股，該價格不及拼多多彼時股價的一半。不過，該做空報告發(fā)布后，拼多多股價連續(xù)兩個交易日累計漲幅超過18%。

在海外市場，看空報告是一種常態(tài)、做空機(jī)構(gòu)背后也發(fā)展出一個非常成熟的產(chǎn)業(yè)。以上述Blue Orca為例，該機(jī)構(gòu)就在港股市場就經(jīng)常發(fā)布對萬國數(shù)據(jù)、新秀麗等中資公司作出做空報告。在行業(yè)人士看來，雖然不排除有個別做空機(jī)構(gòu)是無中生有、制造恐慌獲利，但行為本身可作為一種對監(jiān)管的補(bǔ)充，讓上市公司嚴(yán)格要求自己的行為、更加自律，可以有利于保護(hù)投資者和防范泡沫。

券商中國此前曾有報道，由于國內(nèi)券商分析師的賣方地位，且國內(nèi)目前做空機(jī)制仍不完善，出具看空報告沒有市場，長期以來市場上鮮有看空研報出現(xiàn)。此外，出于上市公司關(guān)系維護(hù)、日常調(diào)研走動、爭取業(yè)務(wù)機(jī)會等目的，分析師也不會主動出具看空報告，畢竟不予覆蓋已可說明態(tài)度。

東北證券研究總監(jiān)付立春在接受券商中國采訪時表示，目前券商研究行業(yè)仍面臨同質(zhì)化競爭、分析浮于表面、研究報告重量不重質(zhì)等問題，研報在研究深度、高度、廣度等方面，均需要提升。