北京時間11月4日晚，搜狐2019 Q3財報出爐。營收上，第三季度為4.82億美元，同比增長9%，環比增長4%;虧損上，NON-GAAP下為1700萬美元，同比下降26.1%，環比下降55.3%。

　　面對這份財報，資本市場反響出奇地好，搜狐盤前漲5.45%，當日市值創下近兩月來的新高，超過了4.5億美元。

　　營收漲、虧損收窄固然值得開心，可搜狐依然沒有解除盈利重壓的具體日期。當前的搜狐，的確離盈利越來越近，但總讓人感覺“可望不可及”。

　　品牌廣告：收入環比微漲，但未脫疲態

　　本季度搜狐的品牌廣告收入為4600萬美元，同比下降19%，環比增長5%。對于同比變化的原因，搜狐解釋為“門戶和視頻廣告收入下降”。進一步解讀，整個廣告行業的疲軟是罪魁禍首，比如11月7日發布財報的百度，其Q3在線營銷收入同比下滑9%，搜狐未能幸免并不意外。

　　至于環比增長的原因，搜狐未作出解釋，但有兩個主因，一是搜狐此前拿出的調整抗壓措施起了作用，比如優化廣告系統、吸引中小廣告主;二是廣告業有回暖之勢，參考百度，其Q3在線廣告收入環比上升6.2%。

　　雖然廣告業行情遠不比去年也是不可逆的事實，但環比增長意味著搜狐在最壞的情況中取得了相對好的結果。

　　在Q3電話會議中，張朝陽明確指出，汽車、IT行業增長壓力比較大，而快消行業抗壓能力比較大。不難看出，快消等行業廣告需求依然旺盛，也是搜狐品牌廣告業務收入貢獻的一個重要來源。

　　這至少意味著，搜狐品牌廣告業務沒有那么不堪，只是還處在一個無法預測結束時間的行業疲軟期中。

　　但壞消息是，這種增長趨勢或許很難維持，在Q3財報中，搜狐對Q4品牌廣告的收入預測在4000萬美元到4500萬美元間，即環比下降2%-13%。Q4已過半，作為搜狐唯一自營的業務，品牌廣告收入依然面臨很大的波動風險，甚至可能開啟新一輪下行通道。

　　內容成本下降：“節衣縮食”效果可觀

　　媒體和視頻業務的巨大成本，一直是搜狐的痛。但Q3搜狐可以再松一口氣。Q3品牌廣告(媒體和視頻)的總成本為9900萬美元，環比下降11.6%;毛利率為31%，比Q2環比提升了3個百分點。進一步看，收入成本同比幾乎持平，雖然搜狐未給出其中內容成本的具體變化，但財報中提到“視頻內容成本降低”這一點足以說明問題。

　　Q3視頻內容成本的繼續下降，說明張朝陽和搜狐的長期努力是有效果的，也是正確的。

　　這其實主要得益于兩點：第一，搜狐早先為視頻業務設定的轉型戰略。今年7月，張朝陽提出要走長視頻和自媒體的“雙引擎策略”。在此之前，面對跌跌不休的股價，以及股東們的質疑和不信任，張朝陽曾多次強調要節衣縮食，要在內容成本上瘦身。

　　第二，搜狐在內容上的多元化嘗試。今年6月，搜狐推出了社交應用狐友，試圖為搜狐開啟一個新的增長未來。社交內容的出現，一定程度上讓搜狐調整了內容重心，不再完全以視頻內容為唯一的投入方向，因此緩解了搜狐在內容投入上的壓力。

　　視頻內容成本一直是搜狐視頻業務的燒錢大頭，也是給搜狐盈利拖后腿的主要支出之一。在搜狐追求扭虧為盈的漫長修煉中，這也是一直擋在搜狐面前的一座大山。現在，搜狐作為愚公，正在慢慢地把這座山移開，視頻和新聞業務的價值，也在搜狐一次次的“移山”中越來越明顯。

　　游戲和搜索“大腿”越發粗壯

　　搜狐現在處在一個非常尷尬的境地，自己經營管理的媒體和視頻業務虧得很慘，而不歸自己管的搜狗(搜索)和暢游(在線游戲)卻發展得非常好，實在是有點魔幻。

　　2019Q3，搜索及搜索相關廣告收入為2.88億美元，同比增長13%，環比增長4%;在線游戲收入為1.08億美元，同比增長13%，環比增長6%。

　　搜狗在Q3財報中，是這樣解釋本季度收入的增長原因的：主要由于“拍賣式點擊付費服務”的增長，Q3該服務比例占到88.7%，而去年同期為82.7%。簡單來說，平均單價更高的點擊服務受到了更多廣告主的歡迎，從而促成了Q3收入的顯著增長。

　　面對疲軟的廣告業，搜狗逆勢上行，達到了“高于行業平均水平的增長”，一方面基于部分行業廣告需求的季節性上揚，在電話會議上，搜狗CEO王小川提到，Q3較多的假期促成了教育、游戲、旅游、培訓等行業廣告需求的增長，另一方面則基于搜狗推薦引流機制的顯著效果，比如搜狗的移動鍵盤。

　　游戲業務上，暢游在Q3財報中反復提到“業績超出預期”，并為超出預期給出了如下原因。第一，新游戲的推出以及促銷，第二，老游戲表現穩定，甚至有小幅環比增長。

　　綜合Q3搜索和游戲的表現，其為搜狐帶來的總凈利潤為3600萬美元，環比Q2的3000萬美元增長20%。基于它們帶來的利潤貢獻，搜狐的凈虧損被拉低到1700萬美元，大幅收窄。

　　如果沒有它們，搜狐自己將拖著5300萬美元的巨大虧損，盡管也有收窄，但依然是個令投資者大失所望的數字。

　　很明顯，搜狐的這兩條大腿是越來越強壯了。

　　對盈利時間松口

　　在Q2財報溝通會上，張朝陽曾揚言若是按照現有減虧速度，搜狐可能將在四季度實現盈利。但赤裸裸地數字總是會讓人產生搖擺，盡管Q3的減虧結果比Q2還要可觀，Q3環比減虧1500萬美元，Q2環比減虧400萬美元，但張朝陽在Q3財報電話會議上卻意外地松口了，認為“可能一兩個季度就能盈利”。

　　可以肯定，張朝陽對盈利時間判斷的依據，依然沒有發生變化，一邊是搜狐自營業務的減虧，另一邊是搜狗和暢游的盈利。可張朝陽又把預期往后推了一個季度，原因是什么?

　　只會來自兩方面，要么是張朝陽對搜狐集團在Q4的表現沒有十足的信心，想要給自己和搜狐留下一定余地。畢竟張朝陽對目前宏觀經濟的看法是存在許多不確定性，搜狐最近的幾份財報里都有提這一點。

　　要么是Q3季度搜狐三塊業務的表現沒有達到張朝陽心中的真實預期。雖然客觀來看，搜狐Q3總體表現已經很不錯，且張朝陽提到“表現已經超出我們的預期”，可真實的預期究竟在什么水平，只有張朝陽自己心里清楚。

　　當然，預期都是說給投資者聽的，信不信、對不對，判斷權在投資者手上。不過可以確信，在搜狐真正盈利之前，投資者恐怕還是多會以觀望為主，搜狐的股價和市值并不會有什么顯眼的提升，搜狐將繼續在低位徘徊。

　　扭虧隱患尚存

　　以Q3財報的表現來看，張朝陽對于延遲盈利時間預期的說法可以說很保守了。可要真的給搜狐算算命，恐怕張朝陽還真的一語成讖，搜狐的盈利時間可能還要向后推一個以上的季度。

　　Q3財報中，影響搜狐盈利的隱患主要有以下兩點。

　　第一，暢游的盈利反彈。Q3財報中，暢游給出了Q4預期，在線游戲收入在0.95億美元至1.05億美元，環比Q3的1.08億美元，下滑2.8%-12%;NON-GAAP凈利潤在2700萬美元至3200萬美元，環比Q3的3400萬美元，下降5.9%-20.6%。

　　暢游的盈利對搜狐至為關鍵，目前依據暢游的預期，Q4盈利如果出現下滑，必然會影響到對搜狐凈利潤的貢獻，即便搜狐在視頻和媒體上扭虧明顯，那真正盈利的概率也會被拉下去。

　　第二，品牌廣告收入成本的上漲。Q3內容成本雖然降了不少，但涵蓋內容成本的收入成本卻沒有下降，甚至還有輕微地上漲，這意味著，除內容成本外，其他收入成本出現了一定程度的上升。

　　這或將成為Q4收入成本上升的一個隱患。盡管品牌廣告的收入在過去幾個季度增長比較穩定，但成本也是決定品牌廣告虧損規模的關鍵項之一，如果搜狐沒有控制好內容外的其他收入成本，那這將拖累Q4的品牌廣告凈虧損，給搜狐扭虧增加壓力。

　　綜上，盡管搜狐過去幾個季度的發展節奏都在張朝陽的計劃之中，但所有的一切都是指向那個非常簡單的目標——扭虧。目前來看，Q3財報應該能讓張朝陽小小地松一口氣，搜狐和張朝陽，正在無限接近那個觸手可及的目標。

　　但當搜狐無限接近那個設想了許久的目標時，更應該保持緊繃，不可放松。而在搜狐盈利后，等待搜狐的將是下一個令人窒息的考驗：能否回到五年前的盈利能力。認知到錯誤并積極改正的張朝陽，還要帶著搜狐走上另一段漫長的爬坡之路，不能喘息。

　　文/金融外參，公眾號ID：jrwaican